高债务会否限制货币政策？
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自2022年美联储加息以来，国内有关联储加息终点的研究和讨论较多。其中一类流派认为，加息终点取决于债务的利息负担率，即当前美国债务总额较高，若高利率维持较长时间，那么利息支出将加重财政负担，届时高利率不可持续，联储转为降息。时隔一年，上述逻辑判断早已被证伪（事实上，上述逻辑说明原作者对美国财政货币体系的认知需要加强），但债务对货币政策的影响究竟是以何种形式呈现的呢？近期BIS的经济学家Brandao-Marques、Casiraghi和Gelos等发表了文章《高债务是否会限制货币政策？——来自通胀预期的证据》（Is High Debt Constraining Monetary Policy? Evidence From Inflation Expectations），研究发现：高债务对实施通货膨胀目标制的经济体影响不大；当新兴经济体债务水平较高且美元化程度较高、货币政策框架较弱时，通胀的粘性（长期性、顽固性）往往较强；高债务会提升新兴市场的长期通胀预期，但对发达经济体影响则较小。
1.政府债务水平的上升会给货币政策带来掣肘吗？由于2022至2023年全球央行的加息潮，上述问题显得尤为重要。毕竟，在疫情全球大流行期间，各大经济体主权债务水平达到了新的高度：在2019~2022年间，发达经济体的债务水平从占GDP的103.9%升至112.5%，新兴经济体的债务水平从占GDP的55.1%升至64.6%，且IMF预计未来几年全球主权债务水平都将保持在高位。这就意味着，在高利率水平之下，各经济体财政面临更重的利息支出负担。部分市场人士认为，出于对债务可持续性的担忧，央行可能会对是否继续加息以抑制通胀而进退两难：一方面，利率上升会降低央行净利润（例如通过超额准备金利率渠道）；另一方面，也需要考虑紧缩政策在完成减少准备金后，对银行系统资产负债表的影响。甚至极端的“大财政”支持者认为，央行可能试图通过通胀稀释债务，将赤字诉诸货币化。然而，在学界看来，这类说法存在较大缺陷：（1）在理性预期下，赤字货币化的政策意图反过来会导致通胀预期飙升；（2）价格水平的财政理论认为，经济体中的物价具有自适应性，会调整至使得政府债务的实际价值等于税收减去支出的现值的水平（Cochrane，2023）。换言之，市场人士的观点很可能只是“拍脑袋”，真实影响大概率事与愿违。
2.本文的作者通过考察主权债务意外增加时，经济体通胀预期的反应，来识别并捕捉主权债务、通胀动态与货币政策效果的影响。研究发现，对新兴经济体而言，当政府债务与GDP比重上升10个百分点时，会导致冲击发生后第一年内的长期通胀预期上升20个基点，并在第二年达到70个基点的峰值；若该经济体不实行通货膨胀目标制，则影响会进一步放大。这与Terrones（2005）的研究结果有异曲同工之处，Terrones发现高通胀国家的特征是赤字与通胀存在强相关性，而低通胀国家通常不存在这个现象。本文的作者进一步实证发现，发达经济体通胀预期并不受主权债务的意外上升而影响。作者认为，实行通货膨胀目标制，以及具有一个完善货币政策框架的、相对独立的央行，可以有效遏制财政主导的通胀预期。
3.历史上，直到2000年初期，通货膨胀都是困扰发展中经济体的重大难题。从过往和近期的相关研究文献看，财政变量是新兴经济体通胀预期的核心影响因素之一。在上世纪末至本世纪初的通胀治理进程中，主要新兴经济体通过财政整顿、采用更可信的宏观调控与货币政策框架、赋予央行一定自主权等，减轻了通胀对经济发展的扰动。然而，疫后随着全球宏观治理思路的转变，部分新兴经济体调整了宏观调控和货币政策框架，央行的信誉有所动摇，外部冲击对新兴市场的威胁逐渐上升。事实上，从本文的研究推论看，私营部门的货币错配普遍存在，造成的脆弱性最终可能会负面影响这些经济体的财政状况。
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